1.1、复调行业景气度较高，竞争格局分散
我们认为追求安全、效率、美味是家庭饮食、餐饮、食品工业的共同追求，复合调 味品可实现多种风味的调配，使用便捷且味道丰富，很好的契合了这些需求，调味品行 业发展也呈现了复合化的发展趋势。 海内外对比上，据天味食品招股说明书援引《中国食品工业年鉴（2016）》数据披 露，欧美等发达国家的调味品市场中复合调味料的占有量非常之高，而中国复合调味料 的市场占比仅 34%。同时，据日辰股份招股说明书披露，目前日本酱油、食醋等消费金 额占比较小，而各种复合调味料由于种类多、用量大、附加值高，消费占比在 90%以上。 行业规模上，我们认为复合调味品行业景气度较高，具有‚小产品、大市场‛的特 征。据艾媒咨询数据，2021年我国复合调味品市场规模为 1588 亿元，2011-2021 年 CAGR 为 13.9%，预期到2027年市场规模达到3367亿元，2021-2027年CAGR 为 13.34%。
行业发展动力上：①餐饮连锁化率提升，餐饮连锁化率的提升使得餐饮企业对新口 味研发、后续口味的标准化处理的需求更加迫切，复合调味品企业可以为连锁餐饮企业 提供适用于各款菜品的调味品，不仅可以大大简化厨师的工作也让餐饮企业的特色化、 标准化和规模化成为可能。参考美国、日本的连锁化率水平，国内连锁化率还有较大提升空间。②生活节奏加快，年轻群体追求简单化和快捷化，复合调味品可以显著提升烹 饪效率节约烹饪时间。③人口老龄化，老龄群体对于饮食便捷化、健康化诉求也在不断 增强，也有助于复合调味品行业快速增长。
(资料图)
行业格局上：目前国内复调赛道众多，竞争格局仍较为分散。宝立在西式餐饮复调 行业处于行业领先地位，据公司招股说明书披露，公司国外复合调味品同行业包括味好 美、凯爱瑞集团等，国内同行有日辰股份、安记食品、千味央厨、鲜活果汁等。我们认 为行业目前正处于较快的扩容期，竞争相对缓和，公司作为 2B 为主的定制复调企业， 综合实力领先、客户粘性较强，长期发展确定性较强。
据 2021 年中国连锁餐饮行业报告披露，餐饮行业按菜式可以分为中餐、西餐、其 他菜式三个细分市场，2019 年分别占比 79.4%、15.2%、5.4%。中餐市场规模由 2014 年的 2.3 万亿增至 2019 年的 3.7 万亿，CAGR 为 9.2%。西餐市场规模自 2014 年的 0.3 万亿增至 2019 年的 0.7 万亿，CAGR 为 12.8%，增速明显高于中餐。我们认为经过 30 年的普及与推广，西餐在一二线城市已发展较为成熟，未来伴随居民收入水平的提升、 生活节奏的加快以及西餐文化向三四线城市的不断渗透，西式餐饮行业有望继续保持增 长。 具体到产品以汉堡、炸鸡、薯条、可乐等为主的西式快餐，据艾媒咨询数据，2021 年西式快餐市场规模为 2800.7 亿元，同比增长 13.5%，2016-2021 年 CRGR 为 8.06%， 预计 2021-2025 年 CAGR 为 15.57%。
我们认为，西式快餐的 sku 数量较少、菜品标准化程度较高，更易较快扩张。以麦 当劳、肯德基、星巴克为代表的优秀西式快餐/饮品企业进入中国约 30 年，其中前 15 年为测试模型、业务开展模式的探索阶段；最近 15 年、特别是最近 10 年，进入快速发 展阶段。由此，我们认为以宝立食品为代表的复合调味品企业，会持续受益于西式快餐 的较快发展。
1.2、生活便捷化需求带动轻烹食品新品类不断涌现
轻烹食品主要包括即食食品、即烹食品、即热食品，实质为方便食品，但又不局限于传统意义上的方便食品，除了烹饪简单便捷外，更加讲究饮食营养和质量，重视菜肴 的口味和鲜美，种类更为多样。 轻烹食品契合了当代年轻人的宅文化，由于生活节奏飞快，年轻消费者追求方便、 快捷。据 36 氪援引中国统计局数据，2020 年‚一人户‛家庭数超过 1.25 亿，占比超 25%。据 36 氪援引贝壳《新独居时代报告》，到 2030 年中国独居率或将超过 30%。 据公司招股说明书援引中商产业研究院数据，2020 年我国方便食品的市场规模达 到 4000 亿元以上，从产品品类上，包括自热火锅、自热米饭、自热面和冲泡系列等， 新产品层出不穷。另外，据艾媒咨询预测，2021 年广义预制速食品市场规模 3459 亿元， 预计 2023 年市场规模为 5165 亿元，复合增长率超过 20%。
1.3、新式茶饮展现出较强的发展潜力
目前我国新式茶饮向着‚冲粉茶-瓶装茶-现制茶饮‛的方向发展。现制茶饮是以喜 茶、奈雪的茶为代表，采用现泡茶汤、牛奶等与各种水果、创意小料相互碰撞的新式茶 饮，契合了年轻群体个性化、追求新奇和颜值经济的消费特点。除了熟知的粉圆、椰果、 芦荟，新式茶饮品牌都在推出创意小料，目的是进行产品升级，在同质化的市场环境中 打造独特的品牌文化标签，使得消费者形成记忆和口味黏性。比如奈雪的茶推出的烤椰 条、奶冻等，喜茶推出的脆波波、芋圆等。茶饮创意小料也会受益于新式茶饮市场规模 的快速增长，是有着广阔发展前景的细分领域。
据奈雪的茶招股书披露，中国的现制茶饮市场消费群体庞大并在快速增长，按零售 消费价值计，中国现制茶饮于 2020 年的市场总规模约为人民币 1136 亿元，预计到 2025 年将达到人民币 3400 亿元，2020-2025 年预计 CAGR 为 24.5%，可以看出现制茶饮的 增速明显高于‚茶叶、茶包及茶粉‛、即饮茶。
宝立食品成立于 2001 年，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配 料，主要为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决 方案，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。公司与国内外知名 餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系，如肯德基、必胜客、麦当劳、 德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国、嘉吉和正大食品等。梳理公司发展历 史，公司发展大概经历了三个阶段： 1987 年，肯德基在中国设立第一家餐厅后，发展迅速，着力打造国内本土化供应 商，公司从设立到 2007 年，产品类型单一，主要客户就是肯德基上游鸡肉加工厂商， 如泰森食品、正大食品和元盛食品等，逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接；2007 年开始筹备进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味料产品。
2008 年，公司开始向百胜直接提供复合调味料；2013 年，成为百胜 T1 供应商； 2014 年，成为百胜五大调味料供应商之一；2016 年以来，双方已开展全方位的合作， 服务于百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等。从最早为百胜中 国裹粉浆粉开始，到现在产品延伸到腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮 品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。
2018 年至今，稳健发展复合调味品的同时，公司开始向现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服务商。在轻烹 解决方案方面，公司围绕市场风味变化，持续研发适应市场和消费者需求的各式风味的 轻烹料理酱包和轻烹料理汤包，其中终端消费者产品空刻意面成为互联网意面品牌爆 款；在饮品甜点配料方面，公司推出晶球、粉圆等创意小料产品，并开拓喜茶等现制茶 饮客户。
粉体复合调味料：主要包括裹粉、腌料、撒粉、汤粉和烘焙预拌粉等系列产品。裹 粉主要用于裹在肉类或蔬菜类表面，再进行油炸等烹饪方式，使用裹粉后可丰富菜肴的 风味，口感和外观；腌料主要用于各种肉类制品、蔬菜及海产品的腌制，赋予食物各种 风味； 撒粉主要用于油炸烧烤肉类或薯制品中提升食物风味；汤粉主要用于煮制不同 风味类食物，预拌粉主要用于制作烘焙类产品。 酱汁类复合调味料：主要用于调理前腌渍、直接涂抹在肉类上料理、调理好后浇淋 或当沾酱使用，可以保持食物的原汁原味防止食物风味因过度烹饪而丧失风味，主要包 括调味酱、沙拉酱、调味油和调味汁等。
轻烹解决方案：轻烹业务主要为即食、即烹、即热食品，主要是轻烹料理酱包、轻 烹料理汤包和 2C 为主的空刻意面（互联网意面品牌爆款）。 饮品甜点配料：根据市场风味需求，研发出缤纷创意小料，如爆珠、晶球、 粉圆 和布丁系列等。此外，还拥有多款果酱系列产品来满足消费者对调制特色饮料、涂抹面 包、搭配冰激凌和酸奶或是烘焙点心等的需求，如蓝莓、西柚、芒果百香果果酱产品等。22 年公司营收、扣非后归母净利润分别为 20.37 亿元、1.94 亿元，分别同比增长 29.1%、10.92%。2018-2022 年，公司营收 CAGR、扣非后归母净利润 CAGR 分别为 30.08%、20.62%。21、22 年收入增长较快，一个主要原因是收购了厨房阿芬，导致了 轻烹解决方案销售量快速增长。
分产品看，复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料，2018-2022 年收入 CAGR 分别为 14.88%、156.03%、-7%，2022 年收入分别为 8.85 亿元、10.09 亿元、1.32 亿 元，占公司收入比分别为 43.46%、49.56%、6.46%。 1、复合调味料： 2020 年复调收入同增 12.69%，主要系公司开展新渠道业务的成效显著，包括与电 商类企业的合作加强以及与客户广度的持续提升。2021 年收入保持增长趋势，主要系对 百胜中国、圣农食品和德克士等主要客户的销售保持增长，同时持续开发调味酱、风味 酱等新产品满足客户需求。2022 年收入同增 5.4%，增长较慢，我们认为主要系下游餐 饮等客户恢复较慢所致。
2020 年复合调味品毛利率同比下降 1.61pct，主要系浆粉、黑胡椒酱、番茄沙司等单价较低的产品在 2020 年收入占比增加所致；2021 年复合调味品毛利率同比下降 3.56pct，主要系猫山王榴莲汉堡酱、黑椒蘑菇汉堡酱、咸蛋黄调味酱、川香麻辣调料-YUM 等单价较高的产品在 2021 年度收入占比下降，以及原材料成本上涨所致。
2、轻烹解决方案： 2020 年轻烹收入同增 215.26%，主要系厨房阿芬 2020 年销量大幅增长，对公司产 品的需求增加。2021 年轻烹收入继续大幅增长，主要系厨房阿芬的空刻意面产品销售继 续增长，以及公司对连锁餐饮客户的销售持续稳步增长所致。2022 年轻烹收入同增 76.81%，空刻意面也陆续推出小食盒、螺旋面、青春版等新组合、新花型、新口味产品， 经典口味产品也通过深化工艺实现不断迭代，领先地位得以继续巩固。 2020 年轻烹解决方案毛利率同比增加 1.18pct，主要系：①2019 年开发的产品在 2020 年随着产量的增加，规模效应显现，单位成本有所下降；②部分具有高单价和高单 位成本的产品，如黑胡椒牛柳轻烹料理酱包，收入占比在 2020 年大幅提高。2021 年轻 烹解决方案毛利率同比增长 18.03pct，主要系 2021 年 3 月公司收购了厨房阿芬。
3、饮品甜点配料： 2020 年饮品甜点收入同减 5.35%，原因主要系销售产品细分结构变化所致。2021 年饮品甜点收入实现较快增长，主要系与百胜中国在饮品和甜品领域的合作增加，蓝莓 果酱、车厘子复合果酱等产品销售规模增长较快，同时新客户开拓取得良好效果，其中 2021H1 开拓了喜茶等新客户。2022 年饮品甜点收入同减 15.25%，我们估计主要系下 游客户恢复较慢所致。
2020 年饮品甜点配料毛利率同比增加 1.84pct，主要系晶球等现制茶饮配料产品的 毛利率较高，同时收入占比在 2020 年大幅提高。2021 年度毛利率同比下降 9.17pct， 主要系：①2021 年蓝莓采购成本大幅上涨，使得饮品甜点配料主要产品之一圣代用蓝莓 果酱产品毛利率大幅下降；②公司与乐信贸易合作的高毛利饮品小料项目在 2021 年结 束，相关产品的销售额相比 2020 年大幅下滑；③晶球类产品受销售产品品类和客户结 构变化影响，平均毛利率有所下降。
公司以定制为主，2019-2021 年定制产品占比分别为 80.82%、82.25%、59.25%， 2021 年定制占比同比下滑明显，主要系收购厨房阿芬之后，公司面向终端消费者销售 的轻烹食品空刻意面系标准化产品，因此将其归类为通用品。 销售也以对大客户直销为主，客户主要系国内外餐饮连锁企业和食品工业企业，如 百胜中国、麦当劳、德克士、圣农食品、泰森中国等，公司为该类客户提供新品提案与研发、产品生产销售和技术支持等整体解决方案。
目前公司是少量的客户贡献大部分收入，2019-2022 年，前五大客户占主营业务收 入比分别为 50.11%、44.79%、36.71%、27.78%。具体分产品看：①2019-2021 年， 复合调味料前五大客户占比分别为 48.45%、44.42%、46.35%。②2019-2021 年，轻 烹解决方案前五大客户占比分别为 85.51%、93.31%、31.61%。③2019-2021 年，饮 品甜点配料前五大客户占比分别为 81.04%、83.23%、77.79%。 2019-2022 公司第一大客户百胜中国占主营业务收入比分别为 30.53%、24.81%、 21.03%、13.99%，2016 年以来，双方已开展全方位的合作，服务于百胜中国下属所有 品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等。百胜旗下拥有肯德基及必胜客，以及塔可 钟、Lavazza、小肥羊及黄记煌等新兴品牌。按照销售额统计，2022 年百胜中国是中国 最大的餐饮企业，2022 年收入 96 亿美元，截止 2022 年末拥有近 13000 家门店。
我们认为，百胜中国未来贡献的收入增长，主要靠门店扩张、新产品导入等带来， 预计仍可以保持稳健增长。同时，凭借与百胜等知名客户的紧密合作，可以帮助公司打 磨供应链、树立口碑，进而开拓更多潜在客户。
我们认为，定制模式的核心竞争力主要体现在定制化研发、柔性化生产、体系化品 控和运营管理等综合能力，以及历史服务记录等系统的定制服务能力。我们认为宝立是 国内领先的定制复调企业，属于研发驱动型企业，技术实力较强。公司在和大 B 客户合 作过程中，积累了大量的配方数据（每年向客户提供千余种单品），可以快速响应不同 客户的不同产品需求。 公司总经理何宏武在 1996-2006 年担任百胜（中国）研发部副总监；副总经理梁冬允有在味可美（广州）、亨氏（中国）的研发经历；副总经理杨哲有在北京纳贝斯克 食品公司、希杰（青岛）食品公司的研发经历。
公司研发人员薪酬、研发费用率相比同行都处于较高水平，公司及公司主要团队人 员多次被百胜中国颁予‚造桥人奖‛、‚金锅奖‛，被麦当劳颁予‚‘金’诚合作大奖‛， 被泰森中国和正大食品评选为优秀供应商等。2020 年公司荣获百胜中国‚持续创新奖‛、 ‚R.E.D 创意奖‛和‚百胜中国质量奖‛等多项荣誉。
2020 年 7 月 31 日，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资共同签署《一 致行动协议》；2021 年 8 月 31 日签署了《一致行动协议之补充协议》，确认存在一致 行动关系，协议有效期为五年，自 2020 年 7 月 31 日起算。因此马驹、胡珊、周琦、 沈淋涛为公司的共同实际控制人，且均担任公司董事。 宝钰投资为发行人员工持股平台，股东有公司董事长、总经理、副总经理、生产部 总监、财务经理、采购部总监、品控部总监、研发经理等，直接持有公司 9%股权（截 止 2023 一季度末）。另外，公司管理人员的人均薪酬也明显高于可比公司。
公司核心管理人员绝大部分在食品行业耕耘十年以上，拥有丰富的行业经验和资 源。比如总经理何宏武的拥有较强的专业背景，曾任职于百胜（中国）、圣农发展，2015 年至今担任公司总经理；副总经理梁冬允、杨哲也均有食品行业的研发经历。
2019 年 11 月，厨房阿芬推出新品氢刻意面（后更名为‚空刻意面‛），由公司提 供轻烹料理酱包、欧芹撒粉和蒜香油包等轻烹解决方案产品。2020 年 3 月厨房阿芬新 设空刻网络，专门从事空刻意面产品的运营。 ①产品：将意面进行方便面化，注重生活仪式感，传递‚15 分钟在家做餐厅级意 面‛的生活方式。 ②渠道：主打线上渠道，通过天猫商城、京东、拼多多等互联网平台以及团购、线 下体验店等多元化渠道。目前线上销售覆盖客群已超 300 万人，与 Ole、盒马等精品超 市建立深度合作。
2021 年 3 月公司以 0.42 亿元收购沈淋涛（公司副董事长）持有的厨房阿芬 75% 股权，由此厨房阿芬成为公司旗下控股子公司，2021 年 4 月纳入公司合并报表。 据公司 2022 年 9 月 20 日公告，公司拟以 6375 万元收购控股子公司厨房阿芬少数 股东持有的 25%股权；同时，厨房阿芬拟以 3500 万元收购孙公司空刻网络少数股东持 有的 10%股权。据公司 2022 年 10 月 13 日公告，该两笔收购均已完成了股权转让的相 关工商变更登记手续。 收购完成后，厨房阿芬成为公司全资子公司，厨房阿芬对空刻网络的直接持股比例 也将从 70%上升至 80%，厨房阿芬另通过杭州空刻品牌管理合伙企业（有限合伙）间 接持有空刻网络 3%股权。
2020-2022 年空刻意面快速增长，成为互联网意面品牌爆款，销售量快速增加，带 动厨房阿芬营收快速增长，2022 年厨房阿芬营收 8.72 亿元，净利润 0.44 亿元，净利 率为 5.01%。 2022 年为契合年轻群体的口味需求，空刻推出了本土化口味的川香麻辣、湘辣擂 椒青春版意面；同时针对儿童及小胃口人群也推出了 mini 小食盒版意面，在意面形态 上也进行了丰富，螺旋、贝壳、扭扭、弯管等多种形态的意面可供消费者选择。未来空 刻意面将围绕不同消费人群进行消费场景的补充和口味的延展开发。 另外，公司在 2022 年引进专业团队组建了华东和华南线下销售事业部，拓展空刻 意面线下销售渠道。2022 年度线下销售渠道已覆盖一、二线城市部分精品商超、社区 团购和 O2O 平台，线下销售收入占比有限但增速较快。
我们认为，虽然意面行业壁垒较低，也面临众多新晋品牌的竞争，但目前竞争相对 缓和，同时类比起步更早的自热锅/酸辣粉/螺蛳粉等，意面整体仍处导入发展初期，行 业发展空间仍然较大。同时，我们认为空刻的成功，概括起来主要系：①抓住了意面方 便面化的机会；②抓住了线上流量红利；③产品本身包装时尚、口味新潮，产品力较强。 最后，我们认为空刻具有较强的先发优势和品牌优势，线上有望继续保持较高增长，同 时线下渠道亦值得期待。
随着消费逐渐复苏、成本逐渐下降，同时产品品类逐渐丰富、渠道逐渐下沉，结合 公司各项主营业务的历史表现，我们作出如下假设：复合调味品未来三年收入增速分别为 18%、15%、15%，毛利率分别为 25.13%、 25.38%、25.63%。 轻烹解决方案未来三年收入增速分别为 35%、28%、23%，毛利率分别为 45.26%、 45.51%、45.76%。 饮品甜点配料未来三年收入增速分别为 20%、15%、15%，毛利率分别为 22.32%、 22.57%、22.82%。
我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.69/0.91/1.12 元，相关可比公司 23 年 PE 在 37-43 倍，考虑到复调行业较高景气度，且空刻意面有望继续保持较高增长，给予一定 估值溢价，给予 23 年 40-45 倍 PE，对应合理价值区间 27.6-31.05 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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